文/银天下森德研究所研究员莫垠
尽管在刚刚闭幕的全球央行年会上，美欧英三个国家和地区的央行官员纷纷表达了对未来通胀前景的乐观态度，但近期由国际原油和大宗商品市场持续暴跌重新掀起的通缩恐慌并不能随之消散，并在“七年之咒”说法甚嚣尘上的情况下，市场对新一轮金融危机的担忧逐渐升温。其实，自2009年“末日博士”鲁比尼预言未来5年全球经济将陷入通缩以来，通缩风险从未淡出过人们的视野。哪怕全球央行为应原由网对危机史无前例地释放流动性，也未能带来通胀的反弹，相反，越来越多的经济体却在通缩的泥沼里越陷越IKRGBn深。即便是引领全球经济复苏的美国也经历着物价并未随着就业市场强劲回暖而上升的困惑。
从历史的角度来看，各国当局更愿意直面通胀的挑战，而非经济下行陷入通缩的困境。一方面是因为在过去半个世纪，全球主要经济体更多地是与通胀在打交道；另一方面，不论在学术界还是在政界，当前所形成的共识是，通货紧缩的破坏性远远超过了通货膨胀。
通缩为什么比通胀更可怕？
纵观世界各国的通货紧缩历史，其形成的原因是多方面的，技术革新、生产率提升、有效需求不足、生产力过剩、不合时宜的紧缩性货币政策以及不完善的金融体系等因素都能导致通货紧缩现象的出现。但根据其产生的原因和经济效果来看，通货紧缩通常被分为两种类型：一是由技术进步、劳动生产率上升、市场竞争程度提高所致的成本抑制型通缩，它表现为总供给增速高于总需求增速，这一类通缩压力往往是温和的，有利于产出的增加和社会福利的提高，就如19世纪末美国及全球经历的情况：当时通货紧缩是存在的，但实际经济增长却依然强劲。另一种则是由一系列内外部冲击事件造成的生产过剩、需求不足酿成的需求抑制型通缩，它表现为需求增速不及供给增速，甚至出现需求快速下滑，其往往伴随着资产泡沫的破裂和银行危机的萌发。市场所不愿面对的就是后一种类型的通缩，而接下来详细分析到的20世纪30年代“大萧条”中，美国和经历“失去的二十年”的日本均属于这一情况的典型。
“有害”的通缩会加剧人们对未来经济的悲观预期，强化消费者的“惜购”心理，导致企业的生产和投资积极性受损，从而缩减经营规模、实行裁员，接着失业人员激增、大量资金闲置、社会总需求减少、GDP缩水、悲观情绪加重，如此恶性循环……
如果说通胀是“神秘的小偷”，起初很多人都意识不到自己被原由网“洗劫”了，那通缩则是“站在明处的杀手”，因为失业、贫穷、绝望等残酷的现实就活生生地摆在你面前。所以说通缩令人更难以面对，但说通缩比通胀更可怕主要还是出于以下两点原因：第一是通货紧缩加重了整个社会的实际债务负担。当市场上流通的货币减少，借贷方的实际偿付负担会加重，而企业和高净值人群必将降低杠杆率，从而抑制消费和投资，造成整体经济的下滑；另外，由于负担过重所导致的债务链条中断更将造成整个信用体系的紊乱和崩溃，金融和财务环境的恶化使得债权人由于价格下跌增加的财富也不够弥补经济衰退带来的损失。第二是一旦出现通缩，央行运用货币政策调节经济的能力有限。当通胀快速上升时，央行可以无限制调高利率以防经济过热，而反方向名义利率有个0%的下限，因此在通缩背景下，实际利率仍然可能过高，人们依旧不会增加消费和投资，导致货币政策失效，即出现“流动性陷阱”，当下的欧洲和日本都存在这个问题。
历史上两次最严重的通缩
20世纪30年代大萧条时期的通货紧缩
美国1929-1933年的大萧条被认为是历史上影响最深远的一次经济衰退，其空前的破坏力震撼全球，而由此推动的经济学理论又给后世留下了宝贵的借鉴。其发生的背景为：1922-1929年美国经济一片繁荣，股票市场投机盛行，为了应对股市投机泡沫，美联储采取了紧缩性货币政策——提高贷款利率、大幅降低货币供应量，结果导致物价大幅下跌、企业大量破产、失业率急剧上升。1929年10月24日美国迎来“黑色星期四”，美国股市一夜之间从长达10年的牛市跌至谷底，导致整个金融系统崩溃。金融资产的巨幅缩水加重了居民和企业的负债，社会总需求大幅下滑，形成恶性通货紧缩，并最终演变成了经济的全面衰退。从1930年起，美国CPI指数持续下滑，1930-1933年CPI平均月同比降幅达6.75%，最低时为-10.3%；1930-1933年美国连续4年经济负增长，经济年平均降幅为13.73%。美国大萧条又通过债务、国际贸易以及汇率渠道传导至其他国家，最终导致了全球性的通货紧缩和经济萧条：英国、德国、法国等工业化国家同期也遭遇了物价水平的大幅下降、经济的持续负增长以及数万企业破产和数百万劳工失业。
为挽救美国经济于这次严峻的通缩深渊中，时任美国总统的罗斯福采用了凯恩斯“政府干预经济”的思想，推行新政——改革银行体系；实行扩张的财政政策、改革税制、开展公共工程建设、扩大支出、解决失业问题；实行美元贬值，刺激对外贸易等。罗斯福新政很大程度上帮助美国民众和企业恢复了信心及其消费投资意愿。1934-1937年，美国GDP转为正增长，平均年增长率为13%，失业人数和破产企业数也大幅下滑。在国家干预政策下，美国终于逃脱了史上最严重通缩的魔爪。
20世纪90年代日本的通货紧缩
日本自1991年泡沫经济破灭后陷入了长达二十年的通货紧缩和经济停滞状态，被称为“失去的二十年”，并且至今仍在低迷的经济中一蹶不振。20世纪80年代中后期，为避免《广场协议》导致日元急剧升值，日本采取了长期低利率政策。在低利率的刺激下，大量过剩资金蜂拥至股市和房地产市场，形成泡沫经济。和30年代的美国一样，为抑制经济过热，日本央行实施了紧缩性货币政策，刺破了泡沫的同时产生了一系列连锁反应：大批银行因不良贷款倒闭、信贷紧缩、企业投资急剧下降、破产数目激增、失业率飙升、居民收入减少、国内总需求严重不足，经济陷入通缩。此后，在1997年亚洲金融危机和2007年美国次贷危机的冲击下，日本通缩情况两度恶化。自1991年起，日本物价持续下降，绝大多数年份一直处于负增长状态，1991-2014年，日本CPI年平均涨幅仅为0.35%。
为应对日本通缩危机，日本政府采用了扩张的财政政策和极为宽松的货币政策（为增加货币供应量，日本通过公开市场业务向市场注入流动性并在1999年实行零利率政策）以及结构调整政策，但效果都不明显，时至今日日本仍在通缩阴影中无法自拔。日本失败的教训在于：在危机爆发初期，没有及时处理银行不良贷款，错过了www.58yuanyou.com最佳复苏时机；危机后财政政策的力度不足以恢复消费者的信心以及1997年政府对经济形势的错误判断所推行的错误财政政策；经济结构改革未能有效推行，这也是日本至今难以摆脱通缩威胁的根本原因。
如何应对复活的通缩幽灵
历史上通缩的阴影还历历在目，近年来低通胀似乎又成为了全球经济新常态。尽管金融危机后美国推出了四轮量化宽松政策，日本、欧洲纷纷效仿“放水”，中国央行甚至两个月内推出两轮“双降”，但除了美国外，全球主要经济体的通缩压力正在聚集。
目前通缩压力最大的当属欧元区。今年来，欧元区月平均通胀为负0.01%，边缘国家尤其是希腊和西班牙的通胀水平已持续两年低于欧洲央行目标水平；“通缩常驻国”日本自今年四月来CPI同比均值又降回0.5%以下；新兴市场受原油和大宗商品价格低迷影响，通胀水平亦难逃下滑命运；即使暂时摆脱通缩威胁的英美两国目前的通胀值也离央行设定2%通胀目标仍有一段距离。随着越来越多国家步入通缩的行列，如何避免再一次全球经济萧条的来临成为了大家关注的重点，虽然每个国家在当前阶段的经济运行状况都有其自身的特性，但总结历史上历次通缩案例，以下几点经验或许值得重点借鉴：
决策当局对当前经济形势的准确判断
首先确定原由网当前通缩类型，如果当前的通货紧缩是由技术革新等因素造成的，那么采取紧缩的货币政策反而会抑制经济的增长；若当前的通缩是由需求不足所致，那么管理当局应毫不犹豫地增加货币供给、降低实际利率、刺激就业并恢复消费者和企业的消费、投资意愿。其次，以1997年日本政府对经济形势出现错误判断为鉴，当时日本政府误以为经济已全面复苏，从而缩减财政刺激，导致GDP增长率从1996年的3.9%快速下降至1997年的0.8%。
将通缩遏制在摇篮里
20世纪90年代日本的失误就在于银行系统的不良贷款积聚风险阶段未得到及时处理，导致后来即使使用极为宽松的货币政策，却仍因为银行的“惜贷”无法有效传导至实体经济。相比之下，应对08年金融危机的美联储却显示出“雷厉风行”的作风，在危机稍有苗头的时候，经过连续降息，直至基准利率达到近零水平，与此同时还大胆推出各项非常规货币政策操作。
多种政策相结合
不管是扩张的财政政策还是宽松的货币政策，每一种工具都不可避免地存在缺陷，如降低利率可能促进投资但同时或会导致更大的资产泡沫，另外对于深陷“流动性陷阱”的经济体，利率调节可能已失效；再如本币贬值可能刺激出口，但另一方面或激发邻国甚至全球货币战。因此，解决通缩危机需要决策当局综合运用各种政策工具，尤其当货币政策因此自身局限性失效时，加大财政刺激力度，直接影响总需求。
加快经济结构调整
之前分析过日本应对通缩的货币政策之所以收效甚微的根本原因在于经济结构本身存在问题，这一点也是包括中国在内的新兴市场所面临的严峻问题。加快产业结构升级、淘汰落后生产力、鼓励技术创新、寻找新的经济增长点等措施是这些国家治理通缩的关键所在。
当下，全球绝大多数经济体面临的是需求抑制型通缩，即老百姓不愿意消费，企业也不愿意投资。各国当局已然采取了不同程度的货币和财政宽松政策，但从目前的经济表现来看，这些政策的有效性在递减，局限性开始显现。要从根本上消灭通缩，关键在于调整经济结构、解放生产力，而这个过程并不能一蹴而就，尤其在国际经济形势愈发分化的背景下，各国可能要做好“通缩持久战”的准备。
英国诺丁汉大学金融与投资专业硕士。对国际宏观基本面有着深厚的理解，擅长撰写评论文章、投资研报，视野开阔，见解独到，广受读者好评。
