出品 | 广东时代传媒集团有限公司 时代商学院
作者 | 特约研究员 余桂柳
编辑 | 李乾韬
目录
一、珠城科技商业模式分析
1、主营产品：“端子组件”及“线束连接器”
2、主要成本：原材料占75%
3、销售严重依赖单一大客户
4、供应商集中度高于同业可比公司
5. 国内销售主要集中在华南和华东地区
二、行业市场分析
三、同业竞对分析
1、营业收入低于行业均值
2、净利润低于同业均值
3、毛利率低于同业均值
4、研发费用率不足同业一半
四、分析总结：珠城科技上市成功难度较大
1、市场占有率小
2、客户集中度较高
3、应收账款存在发生坏账的风险
4、研发投入费用较低，不足同行的一半
5、曾存在信息披露违规的前科
6、委外生产风险
7、产品价格波动风险
8、疫情引致的经营风险
参考资料
图表目录
图 1—1 珠城科技收入结构
图 1—2 可比公司2020年收入结构
图 1—3 珠城科技成本结构
图 1—4 可比公司2020年成本结构
图 1—5珠城科技前五大客户表
图 1—6 珠城科技前五大供应商表
图 2—1中国连接器市场规模
图 2—2新能源汽车渗透率
图 2—3 2020 年全球连接器销售收入位居前十位的企业
图 3—1营业收入对比
图 3—2 净利润对比
图 3—3 毛利率、净利率对比
图 3—4销售费用率和管理费用率对比
图 3—5 研发费用率对比
图 4—1委外加工费用图
一般来说，上市公司都是行业翘楚、带头大哥。
那么，一个主营产品的市场占有率仅为0.49%的“小个子”企业，能否上市呢？这是一个有意思的问题。
浙江珠城科技股份有限公司（以下简称“珠城科技”）就是这么一个市场份额极低，却有着登陆资本市场的自信和勇气的行业小企业。
2021年6月30日，珠城科技创业板IPO获受理。经过一轮问询后，2021年11月3日，该公司更新招股说明书。
招股书显示，珠城科技本次公开发行不超过1,628.34万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%，拟募资6.5534亿元。
2020年，珠城科技主营产品所在市场份额仅为0.49%，占比较小。
这样的企业IPO，成色几何？
一、珠城科技商业模式分析：主营业务贡献98%收入，直接材料支出为主要成本。
1、主营产品：“端子组件”及“线束连接器”
招股书显示，珠城科技是一家专注于电子连接器的研发、生产及销售，并具备电子连接器精密模具的设计、制造和组装能力的高新技术企业。
行业内普遍采用直销的销售模式，珠城科技也不例外，主要由公司营销中心负责公司产品的对外销售。
珠城科技的产品主要应用于消费类家电、智能终端及汽车领域，并致力于为客户提供安全、高效、智能的连接器解决方案。
根据终端应用市场及客户的需要，珠城科技的产品主要分为“端子组件”及“线束连接器”两类。
其中，端子组件主要由端子、针座、孔座等零部件组成，是连接器的核心部件，主要销售给美的、海尔等家电制造商及得润电子、三元集团等零部件供应商。
线束连接器由端子组件、电线及其他辅材加工组装而成，可直接在终端产品中使用，主要销售给美的、海尔、格力、海信等家电制造商。
珠城科技的收入结构有三类，分别为端子组件，线束连接器和其他收入。端子组件及线束连接器两类产品收入占比均衡并保持稳定，合计占比均在98%以上，公司其他业务收入主要为废料销售收入、房租收入及零星辅材销售收入等，与此同时，珠城科技也并未细分具体领域的收入结构。
（注：因珠城科技，电连技术的2020年收入结构未细分具体领域，所以只展示胜蓝股份，合兴股份，徕木股份的具体领域收入结构）
2、主要成本：原材料占75%
公司的成本结构为直接材料、直接人工，制造费用和其他。
其中，直接材料占比最高，超过75%，直接材料包括铜材、塑料、线材等。直接材料成本占比远高于行业可比公司，行业内可比公司（胜蓝股份，合兴股份，电连技术，徕木股份）最高为63.2%，最低为38.1%。
除原材料成本一枝独秀外，珠城科技的人工成本之低也颇引人注目。对比同业竞对公司，不难发现人工成本和制造费用都占有较大的比例，比如胜蓝股份的智造费用占总成本的34%，徕木股份的人原由网工成本占总成本的47%，而珠城科技这两项成本的控制却很好，特别是人工成本，7.46%实为行业罕见。
珠城科技的成本管控到底有什么秘诀？
公司招股书解释称，受益于公司不断提升自动化生产水平，优化生产工艺，人工成本占营业成本比重逐年下降。公司制造费用主要包括车间管理人员薪酬、外协加工费、资产折旧、水电能源等。
3、销售严重依赖单一大客户
珠城科技产品主要应用于消费类家电、智能终端及汽车领域。
招股书称，公司专注于家电连接器领域，已成为美的、海尔、格力、海信、LG、博西华等一线厂原由网商的指定品牌和战略合作伙伴。
根据招股说明书披露显示，珠城科技有一半的业绩是来自其前五大客户，报告期内（2018年度、2019年度、2020年度、2021年度1-6月），珠城科技向前五大客户产生的销售收入分别为30468.6万元、34213.09万元、36701.36万元、29815.62万元，分别占当期营业收入的58.47%、54.56%、51.76%、56.66%，具体如下：
新北洋集团及海尔集团、豪江智能分别于2019年及2020年成为公司前五大客户，除此以外，报告期内公司前五大客户保持稳定。
前五大客户相对稳定，这对企业经营的可持续性而言是一个有力佐证。但对市场份额的改善而言，却不是一个好消息。毕竟，从第四大客户和第五大客户的销售贡献占比来看，2018年至今，始终没超过2%。
此外，从公司的老牌大客户德润电子的销售贡献来看，2018年、2019年、2020年三个完整会计年度的pKAqHwp销售收入分为1162万元、1079万元、1036万元，均为一千万出头，且销售占比分别为2.23%、1.72%、1.46%，说明公司产品对德润电子的销售非常稳定，却同时也极难提升。
2020年，公司成功开拓海尔集团成为第三大客户，带来了业绩的增长。从海尔集团的销售贡献来看，2020年销售1964万元，2021年上半年销售2058万元，似乎实现了较大幅度的增长。但对比常年第二大客户海信集团来看，海信集团2020年销售8279万元，2021年销售6327万元，存原由网在上半年销售占全年销售业绩比重较大的可能。如是，则公司对海尔集团的销售虽有增长，但增幅可能未必可观。
最具说服力的大客户研究对象，应当是公司的第一大客户美的集团。从占比看，美的集团作为公司的第一大客户，报告期内美的集团销售收入占公司收入比重分别为 49.03%、 40.79%、34.44%及 38.35%，公司对美的集团收入占比较高。
细看美的集团的销售额，不难发现，2018年到2020年这三年，公司对这家第一大客户的销售额非常稳定，始终在2.5亿元左右徘徊。第一大客户的占比如此之高，但近几年的销售情况似乎在揭示：对第一大客户的销售业绩，珠城科技难有提升的办法和空间。
珠城科技在招股书中称，由于美的集团本身不存在重大不确定性风险包括下游家电行业竞争格局导致客户普遍性集中，以及公司在客户稳定性和业务持续性方面没有重大风险，所以美的集团收入的高占比，对其自身持续经营能力不构成重大不利影响。
的确，美的集团的经营情况可能持续稳定，但这仅仅只是从客户的角度来看待。但对于充分竞争的家电上游行业而言，近几年对第一大客户始终缺乏有效提升销售额的手段，珠城科技如何面对同业竞争对手对自己销售额分的蚕食呢？
由于缺乏美的集团采购数据，珠城科技的销售额占美的集团采购额的比例，无法得知。至少从目前的信息来看，难言美的集团对珠城科技存在依赖。珠城科技的经营持续性风险，更多的可能不是来自大客户自身，而是来自竞争对手。
对比其他公开资料，同行业内，可比公司2020年第一大客户占比分别为10.56%、16.13%、20.33%、18.86%，显然对大客户的依赖更低。珠城科技对第一大客户的依赖程度相对同业公司而言，过于突兀了。（注：因合兴股份未披露2020年度第一大客户数据，所以选用2020年第三季度的数据）
与此同时，近几年来随着新能源汽车销量的爆发式增长，新能源汽车行业对电子连接器需求的不断增加，而珠城科技的前五大客户中并未看到新能源汽车制造商的身影，珠城科技在客户开发这方面仍存在着些许不足，珠城科技能否抓住新一轮行业发展的机遇呢？
4、供应商集中度高于同业可比公司
在供应链方面，公司生产经营所采购的主要原材料为线材、铜材、塑料、部件、磁环、套管等，报告期内公司前五大供应商原材料采购明细如下：
珠城科技供应商构成较为稳定。珠城科技主要原材料市场竞争充分，报告期内不存在依赖个别原材料供应商的情况，不存在向单个供应商的采购比例超过当期采购总额50%的情形。
但值得注意的是，四家同行业可比公司2020年前五大供应商采购额占年度采购总额分别仅为 20%、27%、19%和36%，而珠城科技报告期内前五大供应商占比均超过45%，还是存在供应商较为集中的现象。
虽然说公司与主要供应商建立了长期稳定的合作关系，有利于保证产品质量稳定，但若公司未来与主要供应商的合作出现问题，或者公司主要供应商的生产经营发生波动，这就有可能给公司经营带来不利影响。
5. 国内销售主要集中在华南和华东地区
招股书显示，珠城科技产品以国内销售为主。按照客户注册地划分，公司主营业务收入销售区域具体情况如下：
报告期内，公司销售以内销为主，报告期内占比超过 95%。公司国内销售主要集中在华南和华东地区，两个区域合计销售收入分别为39802.66万元、56380.14万元、50124.62万元和43297.65万元，占主营业务收入的比例分别为77%、80%、80%和83%。
由于我国白色家电产业集中在佛山、青岛等地，因此珠城科技对华南地区及华东地区销售收入占比较高。报告期内，青岛地区的客户如海信、海尔等收入显著增长，因此华东地区收入占比逐年提高。
中国是全球最大的家电产业基地，也是全球最大的家电产业市场，受益于国内家电产业的发展，大量为家电品牌企业配套的零部件企业群体也随之发展。从目前珠城科技的销售区域来看，与普通家电零部件配套企业一致，均集中在华南和华东地区。但这也从另一方面说米，珠城科技的主营产品依然服务于国内传统品牌家电企业，国外市场开拓未见建树，新兴产业如智能产品、新能源汽车等销售也未见有稳定的大客户出现。
珠城科技声称自己不断提升自动化水平，不断优化生产工艺，因而人工成本得以下降，但从该公司的五大客户和主要销售地区来看，提升自动化水平和优化生产工艺似乎并未给公司带来市场竞争的明显优势。
市场其他有技术竞争优势的企业，它们的人工成本为什么没有通过提升自动化水平和优化生产工艺而降低呢？
二、行业市场分析：外国品牌占据半壁江山，行业呈现寡头竞争格局
根据 Bishop & Associate的统计，全球连接器市场规模由 2011 年的 489 亿美元增长至 2019 年的 642 亿美元，年均复合增长率为3.46%。中国连接器市场规模2016年销售收入为165亿美元，截至2020年行业实现销售收入245亿美元，过去四年实现了10.39%的CAGR（年均复合增长率），显著高于全球平均水平，中国已成为全球最大的连接器市场。
根据中商产业研究院预测，2021年及2022年我国连接器市场规模分别可达269亿美元、290亿美元。
连接器行业下游应用分布较为平均，受单一行业变动影响较小。市场规模增减受汽车、通信、消费电子、工业、轨道交通五大主要下游产业驱动，在中国经济快速发展的带动下，汽车、通信、消费电子等连接器下游产业在中国迅速发展，使得中国连接器市场一直保持高速增长。
连接器行业下游需求动能充足：
（1）家电行业市场容量依然广大。家电连接器是家用电器的基础元器件，在家用电器的功能实现上发挥着重要作用。伴随“一带一路”战略、“家电出海”规划的实施，国产白色家电进一步走向全球市场，产品受到海外消费者的青睐。中高端家电，家电智能化普及的快速发展，未来增长空间广阔，为上游连接器产业创造新的发展空间。
（2）智能终端需求快速增长。近年来，金融、物流、零售等行业的无人化趋势，带动了金融智能终端、智能快递柜、智能零售柜等智能终端需求的快速增长，进而为电子连接器行业创造了新的增长空间。
（3）新能源汽车行业成为新增长点。在新能源系统中，高压连接器应用广泛，用以实现充电基础设施（充换电站 和充电桩）和电动汽车以及电动汽车内部部件的连接，新能源汽车对于连接器需求量是传统汽车的两倍。
根据中国汽车工业协会统计数据，在2017-2021 年间，我国新能源汽车销量由 77.7 万辆增至298.9万辆，新能源汽车当前渗透率低，2021年新能源汽车渗透率仅为 14.8%，未来增长空间广阔。
据中汽协预测，2022年我国今年新能源汽车销量有望增长42%至500万辆，2025年我国新能源汽车占比20%的规划目标很可能会提前实现。
从全球市场来看，美日企业占据全球市场领先地位，且市场份额较为稳定。在2020年新全球100强连接器制造商前10强榜单中，美日企业上榜数量均为4家，中国仅富士康、立讯精密两家企业市场份额排名前10，且市场份额较为稳定。从行业的竞争趋势看，全球连接器市场逐渐呈现集中化的趋势，形成寡头竞争的局面。
在国内市场中，外资厂商连接器约占中国连接器市场的比重超过 50%。目前我国连接器厂商约有1000多家，其中外商投资企业约300家，本土制造企业约700余家。泰科与安费诺等国外企业依然占据较大份额，国内外连接器企业在技术和规模方面差距较大，但趋于收敛。
我国连接器行业的发展起步较晚，技术积累不足，导致国内大部分连接器都集中在中低端产品，高端连接器产品大多被国外企业占据，同时我国连接器研制生产厂家众多，规模普遍偏小，这制约了研发的投入。
其中，根据BISHOP& ASSOCIATES的统计，2018年至2020年我国连接器市场规模分别为1336.71亿元、1345.21亿元和1441.60亿元，据此估算珠城科技产品在国内市场占有份额分别为0.39%、0.47%和0.49%，市场占比较小。
同时，经估算得2020年可比公司的市场份额（胜蓝股份，合兴股份，电连技术，徕木股份）分别为0.63%、0.83%、1.8%、0.37%。从中不难发现，由于市场竞争激励，可比公司市场份额普遍较低。
可以预见，连接器行业未来的竞争，必然是产品技术的竞争，研发的竞争。未来在面向新能源汽车提供连接器配套的企业也将迎来需求的增长。但从目前来看，珠城科技市场份额较低，且大客户中未见新能源汽车行业客户，面向未来竞争未见明显优势。
三、同业竞对分析：财务表现大部分不如行业均值
1、营业收入低于行业均值
报告期各期（2018年-2021年1-6月），公司的营业收入分别为 5.21亿元、6.27亿元、7.09亿元、5.26亿元。其中2019年、2020年、2021年上半年分别同比增长20.3%、13.1%、83.6%。
可比公司营业收入均值分别为9.05亿元、11.32亿元、13.1亿元、7.83亿元，其中2019年、2020年、2021年上半年分别同比增长15.3%、19.7%、61.2%。
珠城科技的营业增速与行业均值相比相差不大，但其营业收入还是低于行业均值。其中，2021 年上半年公司收入较上年同期增幅较大，同比增长83.6%。主要受益于白色家电行业恢复增长，公司主要产品价格受市场铜价迅速上涨的提高引起的收入增长以及公司较高单价的束抗干扰线销售占比的提高带来的收入增加。
2、净利润低于同业均值
在盈利方面，净利润低于可比公司均值。报告期各期，扣非净利润后，公司的净利润分别为5257万元、6726万元、9993万元、7425万元。可比公司均值分别为10255万元、8907万元、13515万元、8627万元。
3、毛利率低于同业均值
在利润方面，公司毛利率略低于同行业水平。2018年-2021年上半年，公司综合毛利率分别为 27.4%、29%、30.1%、28.7%，可比公司行业均值分别为32%、29.5%、30.2%、29.3%。
但有意思的是，公司的净利率却高于行业平均水平。珠城科技净利率分别为 10.1%、10.7%、14.1%、14.2%，行业均值分别为12.1%、10%、11.5%、11.8%，净利率表现优于行业平均水平。
4、研发费用率不足同业一半
2018年-2020年及2021年上半年，公司的销售费用率分别为3.8%、3.7%、2.4%和2.2%，管理费用率分别为5%、7.1%、4.4%、3.1%。行业可比公司销售费用率均值分别为3.9%、3.8%、2.8%、2.8%，管理费用率均值分别为6.8%、6.3%、6%、6.3%,珠城科技的销售费用率和管理费用率都低于行业均值。
公司研发费用率分别为3.4%、3.3%、3.2%和2.6%，呈现逐年下降的趋势。与此同时，同行业可比公司同期平均值分别为6.3%、6.1%、6.4%和6.1%。可见，珠城科技研发费用率相比同行业可比公司处于相对较低的水平，不足同行的一半。
四、分析总结：珠城科技上市成功难度较大
1、市场占有率小
根据BISHOP& ASSOCIATES的统计，估算2018年至2020年珠城科技产品在国内市场占有份额分别为0.39%、0.47%和0.49%，市场占比较小。
随着国内连接器市场进入者的不断增多以及连接器相关技术的不断更新换代，公司可能会面临更大的竞争压力。
如果公司不能正确判断、把握行业的市场动态和发展趋势，不能根据技术发展、行业标准和客户需求及时进行技术创新和业务模式创新，则可能会存在因竞争优势减弱而导致经营业绩波动的风险。
2、客户集中度较高
报告期内，公司对前五名客户的销售收入占营业收入的比重分别为 58.47%、54.56%、51.76%及 56.66%，占比相对较高，且美的集团收入就超过了三分之一。
公司主要客户所处家电行业经过长期市场竞争，形成了集中度较高的市场格局，主流家电制造商的经营规模和市场影响力较大，因此家电行业零部件供应商普遍具有客户较为集中的特点。但若未来客户经营情况发生重大不利变化或公司主要客户出现流失，将对公司经营业绩产生不利影响。
3、应收账款存在发生坏账的风险
跟家电巨头合作逐步加强后，珠城科技也呈现出应收账款周转变慢的情况。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 29,800.48 万元、21,099.89万元、16,346.53万元和 12,837.15万元，呈增长趋势，占流动资产的比例分别为53.71% 、45.72%、44.61%和39.53%，占比较高。
对此，珠城科技表示，主要原因系从2019年下半年开始，美的集团开始启用美易单业务，美的集团采用应收账款债权凭据“美易单”结算的金额增加，美易单兑付周期为6个月，珠城科技在收到并持有美易单期间，将其作为应收账款核算，因此随着报告期内美的集团收入的增长，期末应收账款余额也相应增加，应收账款的周转天数也呈现出明显的上升趋势。
应收账款能否顺利回收与主要客户的经营和财务状况密切相关，而这些较大金额的应收账款将影响公司的资金周转速度和经营活动的现金流量，给公司的营运资金带来一定的压力。若未来公司主要客户经营情况发原由网生不利变动，公司可能面临应收账款无法回收的风险，进而对公司财务状况产生不利影响。
4、研发投入费用较低，不足同行的一半
珠城科技的研发投入落后于同行。2018年-2020年及2021年上半年，公司研发费用率分别为3.39%、3.25%、3.23%和2.61%，近年来逐步下降。此外，珠城科技的研发费用率远低于同行业可比公司同期平均值6.30%、6.14%、6.42%和6.1%，仅约一半。
研发投入与公司的技术水平密切相关，而专利水平就是衡量企业技术水平的一个重要指标。截至2020年底，珠城科技拥有授权专利94项，其中发明专利5项。胜蓝股份已取得专利112项，其中发明专利24项；合兴股份已取得183项专利；电连技术已取得专利145项，其中发明专利19项；而根据2019年年报，徕木股份形成专利技术111项，其中发明专利15项。可以看出，无论是在专利数量总和还是在发明专利数量上，珠城科技均落后于同行。
5、曾存在信息披露违规的前科
珠城科技曾于2015年12月28日在新三板挂牌，并在2017年11月摘牌。珠城科技系家族控股企业，公司控股股东、实际控制人为张建春、张建道、施士乐、施乐芬，四人直接及间接持有公司股权87.34%。
新三板挂牌时，珠城科技曾经认定公司股东张建道、张建春、施士乐将其持有的温州圆融电气科技有限公司（以下简称圆融电气）股份转让给其他第三方自然人吴芒芒、范勤雪、陈梦静，转让后圆融电气及其子公司不存在关联关系，其三人持有圆融电气股权系股权代持行为。三人于2015年6月受让圆融电气的股权均未实际支付对价，也未实际参与圆融电气及其下属企业的经营管理，其持股期间的股东权益均归属于张建道、张建春、施士乐。直至2017年11月，吴芒芒、范勤雪、陈梦静将圆融电气股份转让给张建道、张建春、施士乐，股权代持解除。
对于此次股权代持行为，监管部门近期进行了问询。珠城科技坦承，公司在新三板挂牌时及挂牌期间，公司及实际控制人通过股权代持方式规避认定圆融电气为公司关联方的情形构成信息披露违规。
6、委外生产风险
珠城科技采取自行生产为主，委托加工为辅的生产模式。部分电镀、铜材加工、组装等非核心工序委托外部专业加工厂商代为完成，委外加工费用占营业成本的比列超过10%。如果委外加工商未能及时完成加工任务，将对公司生产经营造成一定影响。
7、产品价格波动风险
我国汽车产业、家用电器产业总体进入行业成熟期，消费者议价能力逐步增强。面对价格压力，公司客户可通过压缩上游盈利空间的方式转嫁价格压力，导致汽车电子、消费电子产品的价格出现下滑。同时，电子产品的利润空间与产品生命周期亦密切相关，新产品推出市场后，其利润空间往往随时间推移而不断下降，从而导致产品价格波动。若未来产品价格产生大幅波动，对珠城科技经营活动将会产生不利影响。
8、疫情引致的经营风险
2020 年初新型冠状病毒疫情爆发，致使全国各行各业均遭受了不同程度的影响。珠城科技曾于2019年成立湖北巴斯顿继续开拓汽车线束市场，而在2020年时因为湖北巴斯顿业务拓展不及预期，新冠疫情对于湖北地区影响较大，珠城科技为避免更大的经营损失，决定终止投资，退出湖北巴斯顿。
因疫情导致延期复工、物流管制、限制人员流动等，使珠城科技的生产经营在短期内受到了一定程度的影响。未来，若疫情在全球范围内继续蔓延且持续较长时间，或在国内出现较大反弹，则可能对宏观经济及消费电子、行业汽车电子行业造成全面冲击，进而对珠城科技的生产经营带来较大不利影响。
参考资料
《浙江珠城科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）》.深交所 2021-11-3
《胜蓝科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》.深交所 2020-6-18
《胜蓝科技股份有限公司2020年年度报告》.全国中小企业股份转让系统2021-4-15
《2020年全球及中国连接器行业市场规模增长、下游市场结构与厂商集中度分析》.立鼎产业研究中心 2020-02-01
《2021年中国连接器行业市场现状及发展前景预测分析》.中商产业研究院2021-5-22
《2021年中国连接器行业市场现状及发展前景预测分析》.中商产业研究院2021-5-22
《2021年中国连接器行业市场现状及发展前景预测分析》.第一财经
