【这是雪贝财经的第97篇原创文章】
一家房企和一座城的20年
作者：老胡
香港新界再往北十余公里，就到了深圳布吉街道的桂芳园，为数不少的精致小区每逢周末，会涌入不少来此度假的港商。
1997年夏天，在香港回归的历史时刻到来之前，有一批人揣着支票，从港岛出发，穿过罗湖口岸，押注深圳能复制香港的奇迹。
有人北上，也有人南下。
那时候，在内地，从湖南、江西等省份出发的年轻人开始挤上京九线的列车，一路往南到布吉站，前往大大小小的工厂流水线。
升上厂长、回家盖房是他们大多数期待的未来，买下桂芳园的一套房则属于少数人的雄心。
但是，在1997年夏天过去不久，亚洲金融风暴就跨过深圳湾，深圳房价从六千回落到五千元以下。
在第二年，为了保障经济增长的速度，中央政府出台了《关于进一步深化城镇住房制度，加快住房建设的通知》，随后人民银行放宽银根，大力支持个人贷款买房。
分配成为历史，住房供给商品化的浪潮盖过了金融风暴的余波，房企进入黄金时代。
此时，佳兆业集团创始人，嗅觉灵敏的郭英成已经做好了准备。
壹
在亚洲金融风暴发酵之前，深圳已经出现了上百家房企。风暴之后，等待了两年的郭英成三兄弟看到了大浪淘沙的时机。
1999年6月3日，佳兆业地产有限公司在深圳成立。
与其他房企不同的是，他们将首个住宅地产项目—“桂芳园”一期选在厂房林立的布吉镇。
这一决定，奠定了佳兆业在大湾区的旧改基因。
当时，原有地块为别墅的烂尾部分，杂草丛生，周边配套无从谈起。加之只有数万平米的土地面积，按照常规路径开发，难以形成规模效应。
无法改变供给要素，那就从需求侧入手。佳兆业将目标客群瞄向在一河之隔的香港市场。
熟悉港人习惯去新加坡度假的他，把一期项目定位成新加坡风情度假社区。
他聘请香港城投公司负责景观改造和规划设计，物业管理则引进了香港的优质品牌—戴德梁行。从营销概念到项目建设甚至物业管理，完全满足了香港市场的口味偏好和需求。
千禧年的10月，桂芳园一期发售大卖，拿下“布吉楼王”称号，也成为当年深圳的明星楼盘。
这是当时佳兆业旧改已具雏形的核心方法论：注重低成本的土地拓展；发展核心城市的边缘区域市场，避开同行扎堆的正面战场。
十多年后，面对拿地时不断举牌加价、甚至到最后无地可拿的境况，各大房企终究会回想起，佳兆业收购布吉别墅烂尾楼的那个夏天。
差异化的竞争策略，使得佳兆业在发展初期就积累了不少土地资源储备。
2006年，深圳全市房地产销售面积第一、销售套数第一的双料榜首第一次从国企手中旁落，由佳兆业拿下。
对于房企而言，理想化的核心竞争力是：拿到便宜的钱买入更多的地，如此往复。
但是，市场和政策，总有一头无法预测。
现实的竞争格局是：如果拿不到便宜的钱，就看谁的土储多；如果土储不多，就看谁能攒下便宜的资金。
截止2018年年底，佳兆业已攒下了丰厚家底。
超2400万平米的土地储备中，54%位于粤港澳大湾区，达1200万平米，这是佳兆业维持20年强劲增长的基本盘。
贰
如果将房企的竞争赛道划为住宅和商业，“桂芳园”一役成功后，佳兆业开始将旧城改造的价值观输出给另一条赛道。
进入新世纪，深圳的商业地产尚在起步阶段，龙岗、南山等区域的商业地产需求强烈又持续。
2002年，佳兆业收购百荣大厦，更新改造后成为新的“佳兆业商业大楼”，并推出首个商业项目—深圳布吉东大街商业街，成为布吉第一街。
随后，广州佳兆业广场、大连佳兆业广场等商业项目相继推出。在经济最具活力的珠三角、长三角、环渤海以及成渝地区，佳兆业都已建立多元的商业地产体系。
2003年SARS肆虐，但并未影响佳兆业从深圳关外进入关内的决心，更为重要的是，进入关内的这一步伐，证明了佳兆业在商业地产改造上的价值观和方法论。
这一年，全广东省地产拍卖标的金额最大的一单项目—子悦台，由佳兆业斥资4亿元竞得。
当时，在深圳所有的烂尾楼中，子悦台很烫手：债权关系复杂，烂尾近10年，加之处于市政府斜对面原由网的上步路，各方都密切关注。
但是，两年多时间后，子悦台改头换面，成为高档的酒店式公寓“佳兆业中心”。
对于深圳剩下的50多个烂尾项目而言，这一单意义重大，佳兆业让政府的官员们开始相信：烂尾楼也是可以被成功盘活改造的。
为了证明这一点，佳兆业再次出手为同行示范。
2005年，佳兆业接手“中国第一烂尾楼”——中诚广场项目，并于2008年初改造完毕开始对外租售。
自此，在房地产利益博弈错综复杂的深圳，耐得住性子的佳兆业被冠以“烂尾楼改造专业户”称号，成为放眼中国的旧改专家。
如今，“资产运营“、“业态孵投”和“轻资产管理”成为佳兆业商业集团的三大战略。
根据预测，至2020年，佳兆业商业集团在营、筹备、在建项目将达64个，总面积将超500万平方米，管理输出面积超过110万平方米。
从成立到如今的20年来，佳兆业涉足过城市更新的所有难题：烂尾楼改造、旧城、旧村和旧工业区。
如果将旧改生意看作是一门从上至下的投资研究体系，那么上面是项目选择，最下端则是团队执行。
未来如何保障1200万平米的大湾区土储转化？
答案是打造并留住一只超过600人的专业城市更新团队。
他们平均从业经验达5年以上。城市更新业务战略布局全国10余个核心城市，已成功打造佳兆业城市广场（深圳）、北京佳兆业广场、深圳佳兆业万豪酒店等近20个城市更新项目。
叁
2007年，随着整个房地产市场进入KcFnL调整阶段，佳兆业开始调整发展思路，从单一的项目公司，到控股有限公司成立，开启集团化运营。
这也被外界看作是为IPO做准备。
在巴菲特看来，优秀的CEO只需要做好两件事：第一，高效管理运营活动；第二，也是最为重要的是，善于进行资本配置。
资本配置看似玄妙，实则等同于管理资金的来源和去向。
对于商业公司来说，资金的来源无外乎三点：内部现金流、举债和发行股票。
2007年，无论是A股还是//www.58yuanyou.comH股，都在牛市阶段，选择此时上市，无疑能享受到估值提高的牛市红利。简而言之，相同的股本比例，牛市上市能比熊市融到更多的钱。
国际资本在当时也发现了佳兆业能为股东创造的超额回报。
PRE-IPO轮，淡马锡、凯雷相继入股，为佳兆业输送了5亿美金的现金流。公司在2008年6月取得了港交所的IPO通行证。
但是，3个月后，太平洋彼岸的雷曼兄弟宣布倒闭，次贷危机引发了金融海啸，波及全球资本市场。
面对不断下//www.58yuanyou.com跌的股市，有耐心等待的郭英成暂停了上市进程，继续优化资产结构，回收现金流。
受益于宏观调控和自身周期，2009年下半年，楼市一扫一年多的阴霾，量价齐升，地王频现。
当年的12月9日，佳兆业完成关键一跃，顺利在香港挂牌上市，融资超过30亿元。
在30亿元之外，更为重要的是，自此佳兆业可以在公开市场增发股票、发行美元债券，丰富了CEO手中资本配置的工具箱。
IPO也意味着更加透明的管理结构和财务规范，有助于释放业绩的增长潜力。
从上市最初的60亿到101亿，2011年再到134.5亿，两年后，佳兆业的业绩规模实现翻番。
肆
地产行业有顺流逆流，佳兆业也历经过宏观周期的起起伏伏。但是，凭着团队凝聚力和殷实的土储家底，佳兆业穿越了公司的周期低谷。
在楼市调控越加严格的宏观背景下，房企的资金来源被收紧，融资成本增加，此时管理资金的去向显得格外重要，也考验一家企业在关键时刻的决断力。
在两年之前，佳兆业就开始果断选择了清偿债务。
通过调整资本结构、加速去化，佳兆业财务杠杆下降明显。2017年，佳兆业的净负债率为300%，2018年降至了236%。
这与佳兆业的旧改商业模式紧密相关。
和市场流行的高周转模式不同，旧改在项目转化之前，全是成本，不会产生一分一毫的现金流。
旧改也并不性感。郭英成在业绩发布会上也承认，“旧改是很难的，5年左右时间才可以完成项目。”
但是，从纵向来看，佳兆业负债情况得到了明显好转。
就资本结构与偿债能力而言，带息债务和全部投入资本的比例，是衡量房企杠杆率的一个标尺。
2018年，佳兆业该比例是83.3%，为2015年来最低，甚至低于行业标杆蓝筹—万科的86.3%。
如此一来，就不难理解，其资产负债率从2015年的接近90%一路下降至2018年的84%，达到5年来最低值。
不仅如此，2018年的财报，佳兆业多项核心指标刷新近年来纪录：合约销售达700亿元，同比增长达到57%；毛利润首破百亿、销售毛利率和存货周转天数强劲回升至5年最佳。
势头仍在延续。
最近的数据显示，2019年第一季度总合约销售约为138.41亿元，总合约建筑面积约为76.72万平方米，分别同比增长约75.7%及53.1%。
资本市场也给予了相当乐观的预期：2019年初至今，佳兆业集团的股价涨幅远超行业平均水平。
接下来，佳兆业正在寻求中票短融等成本不太高的债权融资，优化债务的期限结构，解决短期偿债压力。
今年的4月2日，佳兆业拟发行年利率为11.25%的3.5亿美元优先票据。超10%的利率，和保利这样的央企相比，融资成本确实不低，但也并不算高。
但是，对于佳兆业的债券投资者，从投资价值而言，应该更关注公司化解债务压力的努力和成效，而不是高2个点还是低2个点的融资成本。
不同于其他中大型房企，目前佳兆业的短期境外偿债压力较小，2021年之前到期的境外企业债余额，总计为18.2亿美元。
那么，对于投资者而言，佳兆业的资源禀赋和安全边际是什么？
在目前拿不到便宜钱的情况下，资源禀赋就是低成本并且巨量的旧改储备项目。
截止2018年底，未计入土储的旧改储备项目占地面积约3000万平方米，99%集中位于大湾区，计算货值//www.58yuanyou.com高达1.8万亿。
在这些旧改项目中，深圳及广州分别占旧改项目的31.8%及31.6%，在整个大湾区，佳兆业共拥有119个旧改项目。
与之同时，佳兆业平均土地成本仅为4750元/平米。
如果你的预期是一线与三四线城市的分化格局加剧，那么大湾区就是佳兆业的安全边际。
