2016年9月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》新规，号称史上最严。新规颁布后，借壳上市的难度增大，成功借壳上市案例的数量明显减少。根据WIND数据统计，2015年A股借壳上市共37家，2016年25家，2017年至今（2018年11月23日）共10家，下降趋势明显（此数据的统计口径为新增股份发行完毕的日期，不是证监会审核通过日期）。
作为一名券商投行或者 PE/VC 的从业人员，借壳上市的字眼一定不陌生， 但真的给你一个项目，十有八九不会做，无从下手。2017 年至今，快两年的时
间，成功借壳上市的案例就十个。有完整借壳项目经验的人，在整个投行业内可以算是稀缺资源了。近期随着监管层对并购重组审核尺度的放松，借壳上市有回暖的趋势，从业人员应做好准备，熟悉业务流程、审核要点及时间安排。看十个案例不如一个案例看十遍。做项目不是简单的方案设计，是由无数个具体操作组成的，只有在反复研读的过程中，才能注意到很多细节的处理、尺度的把握，在 真正做项目时方能心中有数、游刃有余。
任何一个借壳上市项目，无论方案设计在怎么复杂，无非是围绕三点展开，取得控制权、原有资产置出、新资产注入。取得控制权可以二级市场举牌、可以协议收购、可以定向增发，原有资产置出可以向关联方置出也可以向非关联方置出，新资产注入可以部分注入也可以整体注入。不同阶段不同操作方式的组合可以演变出几十种不同的借壳方法。下面以重组新规后过会的“卓郎智能”借壳“新 疆城建”为例，详解其方案设计。
一、借壳方案简介
借壳前双方股权结构如下：
第一步：上市公司新疆城建除保留1.85亿现金用于分红外，将全部资产与负债置出与金昇实业持有的卓郎智能股权中的等值部分进行置换。
以2016年8月31日作为基准日，上市公司新疆城建股东全部权益账面价值为175,517.29万元，评估值为239,730.51万元，评估增值64,213.22万元，增值率为36.59%，扣除1.85亿元现金后，交易各方协商确定本次置出资产交易作价221,240万元。
以2016年8月31日为评估基准日，卓郎智能归属于母公司所有者权益账面值为226,666.9万元，评估值为1,025,029.2万元，评估增值798,362.3万元，增值率为352.22%，交易各方协商确定卓郎智能100%股权作价1,025,000万元。
本次资产置换后，新疆城建将持有卓郎智能21.58%的股份，交易后股权结构如下：
第二部：金昇实业指定乌鲁木齐国资委作为上市公司置出资产的承接方，作为承接置出资产的交易对价，国资公司将向金昇实业转让其持有的上市公司22.11%的股份（149,400,432股普通股）（以下简称“标的股份”），标的股份转让总价为22.13亿元，单价14.81元/股。标的股份转让总价超出置出资产交易价格的部分60万元，由金昇实业以现金形式补足。交易后股权结构如下：
第三部：上市公司以发行股份的方式购买资产置换后除上海涌云外的卓郎智能17位股东持有的卓郎智能剩余股权。本次交易完成后，上市公司将持有卓郎智能95%的股权。本次发行股份的定价基准日为上市公司审议重组预案的2016年第十四次临时董事会决议公告日，定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即6.49元/股，期间由于分红的影响，最终发行价格调整为6.17元/ 股。本次交易后股权结构如下：
本次交易完成后，卓郎智能将成为上市公司控股子公司，上市公司将转型进入以智能化纺织设备为主业的高端装备制造业。本次交易中，拟购买资产的部分指标超过上市公司2015年末及2015年度相关指标的100%且本次交易导致上市公司主营业务发生根本变化，根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成《重组管理办法》第十三条规定的借壳上市。
值得关注的是，第一步中国资公司向金昇实业转让股份的每股价格为14.81元/股，而在第三步发行股份时的每股价格为6.17元/股，两个步骤的股份定价存在较大差异。原因在于股份转让为国资公司与金昇实业之间就买卖新疆城建存量股份的交易行为，标的为国资公司持有的新疆城建部分存量股份。而发行股份购买资产为上市公司与卓郎智能股东之间就买卖卓郎智能股权的交易行为，标的为卓郎智能股东持有的卓郎智能股权，新增的发行股份为上市公司为获得卓郎智能股权而支付的对价。该两种交易的性质原由网和内容不同，从而导致定价也存在一定的差异。
国资公司将其持有的新疆城建22.11%的股权转让给金昇实业，涉及新疆城建控制权的转让，因此股份转让的价格较发行股份购买资产的价格体现了一定的控制权溢价。
二、方案解读
（一）通过借壳买方实现的资产增值
卓郎智能的主要业务资产来源于2013年6月底收购完成的欧瑞康集团天然纤维纺机业务和纺机专件业务，本次交易的购买日为2013年6月30日，合并成本39.65亿元（协议约定交易作价为6.48亿瑞士法郎）。
收购之后，表现平平，收入有略微下降趋势，归母净利润的增长主要源于向关联方拆除资金收取的利息费用，实际源于主营业务产生的利润也呈现出下降趋势。可以粗略估计借壳上市前卓郎智能估值40亿元，金昇实业持股比例65%，对应估值27亿元。成功借壳上市后，金昇实业通过控股新疆城建间接控制卓朗智能，实际持股比例为45.57%*95%=43.29%，以借壳上市后首日收盘价11.27元/股计算，持有股份对应市值为92.47亿元。
2013年6月底完成收购，到2017年7月成功借壳上市，4年时间，金昇实业持有卓郎智能股权的估值翻了三倍不止，且整个上市过程，除了前面提到的60万元补偿及聘请中介机构的费用，再没有任何形式的现金对价，所付出的代价无非是稀释了21.71%的卓郎智能股权。根据《首发管理办法》第十二条规定，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。2013年6月底完成收购至2016年6月满足三年期限要求后立刻启动借壳上市，一年时间完成从申报到过会的所有工作，时间安排紧凑、高效，方案设计合理，中介团队功不可没。
（二）收购的时间安排
1、2016年8月4日，上市公司接到控股股东国资公司通知，经乌鲁木齐市人民政府和乌鲁木齐市国有资产监督管理委员会审核同意，国资公司拟通过公开征集受让方的方式协议转让所持有的本公司部分股份。
2、2016年8月30日，经公开征集受让程序，国资公司初步确定金昇实业为本次股份转让的拟受让方。
8月4日开始征集受让方，8月30日就确定了人选。前后不到一个月的时间，这明显就是走个流程，应该是国资控股权转让有程序上的要求。
3、2016年10月12日，上市公司召开职工代表大会，顺利通过本次置出资产的职工安置方案。
4、2016年10月20日，本次交易取得新疆国资委原则性批复。
5、截至2016年10月30日，本次交易已经全体交易对方内部决策机构审议通过。
6、2016年10月30日，上市公司2016年第十四次临时董事会审议通过本次重大资产重组预案及相关议案。
7、2016年12月14日，置出资产评估报告、置入资产评估报告取得国有资产监管部门的核准/备案。
8、2016年12月28日，上市公司召开2016年第十七次临时董事会，审议通过《关于公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易方案的议案》《关于〈新疆城建（集团）股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）〉及其摘要的议案》等本次重组正式方案阶段的相关议案，并同意将相关议案提交上市公司股东大会审议。
9、2017年1月17日，新疆维吾尔自治区人民政府出具“新政函〔2017〕9号”《关于新疆城建（集团）股份有限公司实施重大资产重组有关事项的批复》，同意本次重组方案，并同意股份转让。
10、2017年1月23日，上市公司召开2017年第一次临时股东大会，审议
通过《关于公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易方案的议案》《关于〈新疆城建（集团）股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）〉及其摘要的议案》《关于同意江苏金昇实业股份有限公司免于以要约方式增持公司股份的议案》等与本次重组相关的议案，同意本次重组，并同意金昇实业免于以要约方式增持上市公司股份。
11、2017年2月10日收到中国证券监督管理委员会）下发的《中国证监会行政许可申请受理通知书》（170204号）
12、2017年3月17日收到中国证券监督管理委员会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（170204号）
报材料到反馈意见回复，间隔仅一个月。
13、2017年6月12日，国务院国资委出具“国资产权[2017]455号”《关于新疆城建（集团）股份有限公司国有股东协议转让所持部分股份有关问题的批复》，原则同意国资公司在具备交割条件后将所持上市公司14,940.0432万股股份协议转让给金昇实业。
14、2017年6月19日，上市公司召开2017年第七次临时董事会，审议通过《关于调整公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易方案的议案》《关于公司本次重组方案调整不构成重大调整的议案》等本次重大资产重组方案调整的相关议案。
15、2017年7月28日，中国证监会出具《关于核准新疆城建（集团）股份有限公司重大资产重组及向江苏金昇实业股份有限公司等发行股份购买资产的批复》（证监许可【2017】1397号），核准本次交易方案。
报材料、反馈问题、反馈回复、上会审核通过，总共用时不到6个月，堪称神速。自去年IPO审核提速以来，从申报到上会普遍还是要一年以上，和并购重组委的审核速度完全不能比。
（三）收购国资壳的注意事项
根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会第19号令）第七条第三款的规定，地方国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股份不再拥有上市公司控股权的，由省级国有资产监督管理机构报省级人民政府批准后报国务院国有资产监督管理机构审核。
先报省级人民政府批准，在报国务院国资委审核。国资委的审批应作为本次重大次产重组的前置条件。但是可以先申报，在上会前拿到国资委审核通过的批文即可。注入的标的资产要符合国务院《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》有关精神且属于国家发改委《战略性新兴产业重点产品产业和服务指导目录》中列明的战略新兴产业，国资上市公司对注入标的资产的行业是有一定要求的，最好是战略新兴产业比如高端装备制造、节能环保、生物产业等，否则可能无法取得省级政府及国务院国资委的批复。
在本次重组中，卓郎智能的大股东金昇实业承诺不将新疆城建注册地或主要机构办公地迁出乌鲁木齐市范围。这是收购国资壳的另一个问题，上市公司对地方政府来讲是重要的政绩和资源，尤其是国资控股的上市公司，通常不允许将注册地或主要办公地址迁出辖区。本次卓郎智能借壳成功后，将在新疆投资建厂，这也是其能顺利取得壳资源的一个重要前提。
（四）行政处罚是否重大的解释
报告期内，卓郎智能及其子公司因污染环境、非法结汇被苏州工业园区环保局、常州市环保局和国家外汇管理局常州市中心支局处以行政处罚，2014年苏州工业园区环境保护局5万元行政处罚、2014年常州市环境保护局2万元行政处罚、2014年国家外汇管理局常州市中心支局114万元行政处罚。
根据《首发管理办法》第十八条第（二）项所述的受到行政处罚且情节严重的，是不能IPO的。那什么算情节严重，通常来讲，有罚款就属于重大处罚。但原由网在IPO实务中，金额不大，罚款不超过5万的可以有解释的余地，找相应行政机关出具证明不够成重大违法违规，也是可行的做法。但是本案例中，卓郎智能曾被国家外汇管理局常州市中心开出过114万元的罚单，这个还不算重大，就有点说不过去了。如果按照现在IPO的审核尺度，这一点很可能构成实质性障碍。
本案例中，项目组采取了以下处理方式
1、2014年苏州工业园区环境保护局5万元行政处罚
根据2016年8月3日苏州工业园区国土环保局的确认，卓郎江苏苏州分公司上述违法行为未造成严重环境污染或损害，社会危害性较小，不属于重大环保违法行为，受到的处罚不属于重大行政处罚。
2、2014年常州市环境保护局2万元行政处罚2016年7月29日，常州市金坛区环境保护局出具“坛环监函〔2016〕11号”《关于卓郎（常州）纺织机械有限公司申请报告的复函》，确认卓郎常州上述违法行为不构成重大违法违规行为。
3、2014年国家外汇管理局常州市中心支局114万元行政处罚
《中华人民共和国外汇管理条例》第四十一条第二款规定，非法结汇的，处违法金额30%以下的罚款。即该违法行为的罚款上限为违法金额的30%；卓郎江苏受到的罚款金额为114万元，占违法金额的比例为3%，远低于罚款上限。同时卓郎江苏提供给卓郎纺机的资金占本次结汇所得资金的比例为12.43%，占比较小。另外，从违法行为的实际情况看，卓郎江苏系将结汇所得部分资金提供给了母公司卓郎纺机用于购买境外公司的无形资产和部分股权，并未将资金以非法形式拆借给无关联的第三方使用，也未将资金用于投机或流向国家限制或禁止外商投资的产业等非法目的，危害性较小。
2017年4月19日，国家外汇管理局常州市中心支局出具“常汇函〔2017〕17号”《国家外汇管理局常州市中心支局关于证明卓郎（江苏）纺织机械有限公司有无外汇行政处罚记录的函》，确认按一般情节对卓郎江苏的上述违法行处以违法金额3%的罚款。
前两条罚款金额不大，相应行政主管部门都开具了不构成重大违法违规行为的证明。但第三条，金额确实太大，国家外汇管理局常州市中心支局并没有为其开具证明，项目组在此解释到，企业受到的罚款金额占违法金额的比例为3%，远低于违法金额30%的罚款上限，所以不够成重大违法违规行为。这明显是强行解释了，但仍然过会，也算是给大家提供了一种类似问题处理方式的参考。从这一点也可以看出，虽然监管层强调借壳上市审核标准等同于IPO，但实际上比起IPO而言，尺度还是略宽松。
（五pCTTZPPE）无形资产占比不足20%
申报材料显示，卓郎智能2013年、2014年、2015年的无形资产占净资产的比例为532.89%、74.14%、56.88%。根据《首发管理办法》第二十六条的规定，发行人最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％。由于在之前的收购过程中，卓郎智能前身的部分客户关系被确认为无形资产，导致无形资产占净资产比例较高，远高于20%的审核标准。但到了2016年8月末，卓郎智能的无形资产占比神奇般的降到了19.09%，它是怎么做到的？
翻阅卓郎智能的财务报表，可以看2016年8月末，合并报表少数股东权益账面金额高达42.3亿，因此拉高了公司的净资产，降低了无形资产占比，从而满足了《首发管理办法》的相关要求，如按照剔除少数股东权益后的净资产计算，公司无形资产占比为46.82%，远高于20%的红线。这个问题同样被证监会关注到，在反馈意见中对此进行了提问，要求卓朗科技说明少数股东权益的具体构成。
截至2016年12月31日，卓郎智能合并报表中的少数股东权益构成如下：
从上表中可以看到，少数股东权益主要来源于常州金坛卓郎和常州卓郎。这 两家子公司的由来我们通过一张股权结构图来展示：
卓郎智能利用14.10亿元现金撬动了56.1亿元的资产，大幅度增加了合并报表中净资产的金额，从而实现降低无形资产在净资产中占比的目的。这一步可以说是整个方案最关键的一环，直接决定借壳上市的成败。仔细研读申报材料发现，金坛卓郎和常州卓郎的成立日期分别为2016年8月18日和8月17日。很明显设立的目的就是为了拉高净资产满足监管要求，那究竟是谁拿出来42个亿的资金帮助借壳方金昇实业呢？根据申报材料披露，常州秋凌和金坛经发共同的实际控制人为常州市金坛区公有资产管理委员会办公室，也就是常州市地方的国资。可见金昇实业在常州地区的势力之大，地方国资能拿出几十亿出来帮忙，这政商关系真的很融洽。
（六）客户关系确认为无形资产
申报材原由网料显示，卓朗科技的无形资产中包括了客户关系，占比约5%。
根据《企业会计准则解释第5号》非同一控制下的企业合并中，购买方在对企业合并中取得的被购买方资产进行初始确认时，应当对被购买方拥有的但在其财务报表中未确认的无形资产进行充分辨认和合理判断，满足以下条件之一的，应确认为无形资产：
（1）源于合同性权利或其他法定权利；
（2）能够从被购买方中分离或者划分出来，并能单独或与相关合同、资产和负债一起，用于出售、转移、授予许可、租赁或交换。
在A股诸多上市公司中，鲜有将客户关系确认为资产的案例。但按照定义，客户关系是可以被确认为无形资产的，很多企业能够持续经营的前提就在于服务好了某几个大客户，稳定的客户关系就是它最重要的资产，重要性远远大于厂房、专利等其等，那这样的客户关系该不该确认为无形资产，应该是要确认的。
证监会在《2013年上市公司年报会计监管报告》中第二部分主要会计准则执行问题中提及的非同一控制下企业合并中无形资产的识别与确认的问题里，有明确提出：“年报分析中发现，部分上市公司在非同一控制下企业合并中确认了大额商誉，商誉占合并对价的比例高达80%甚至90%以上，而大额商誉形成的主要原因之一是上市公司未能充分识别和确认被购买方拥有的无形资产。诸如客户关系等，都是可能符合可辨认标准的无形资产，但不少上市公司在相关企业合并中没有充分识别并确认这些无形资产。为什么很多上市公司报表中拥有大量的商誉，原因就在于出于谨慎性考虑，没有将客户关系等可辨认的无形资产做为一项资产进行确认，从而导致商誉虚高，没有真实反映企业的资产负债状况。
A股将客户关系确认为资产也不是没有先例，苏宁云商（002024）就在其财务报表上确认了客户关系及客户清单，以公允价值入账，并按其预计受益期间分期平均摊销。
（七）资产如何置出
根据《资产置换协议》约定，新疆城建设立一家全资子公司（“新疆城建投资（集团）发展有限公司”，以下简称“城建发展”），并将置出资产全部置入城建发展，然后将城建发展100%的股权过户给国资公司，即完成了置出资产的交割。国资公司为置出资产的最终承接方。具体实施步骤如下：
1、第一步：新疆城建进行内部重组，设立全资子公司城建发展，将置出资产置入该公司
新疆城建新设一家用于承接全部置出资产的全资子公司城建发展，将置出资产涉及的资产负债等全部置入城建发展。
2、第二步：置入资产置入
金昇实业及卓郎智能其他股东将持有的卓郎智能100%股权过户给新疆城建，置入资产交割完成后，新疆城建将持有卓郎智能100%股权。
3、第三步:置出资产置出
新疆城建将城建发展100%股权过户给国资公司。置出资产交割完成后，国资公司将持pCTTZPPE有城建发展100%股权，新疆城建将持有卓郎智能100%股权。
员工安置根据根据“人随资产走”的原则，新疆城建全部员工由承接方（乌鲁木齐国资委）承接并负责安置，具体方案以新疆城建职工代表大会审议通过的安置方案为准。
本案例中资产置出方案值得借鉴，置出方首先成立一家全资子公司，将拟置出资产全部过户至新成立的全资子公司内，最终将新设立子公司的股权全部置出至承接方。相比于直接置出全部资产和负债，此方法简单、清晰，易于操作。
（八）业绩补偿条款的设置
根据上市公司与金昇实业签署的《业绩承诺及补偿协议》及其补充协议，金昇实业承诺本次重组实施完毕当年及其后两个完整会计年度，即2017年、2018年、2019年，卓郎智能实现的归属于母公司所有者的净利润（合并报表口径，扣除非经常性损益，下同）分别不低于5.83亿元、7.66亿元、10.03亿元，合计不低于23.52亿元。若本次重组未能在2017年12月31日前实施完毕，导致业绩承诺期间相应顺延的，则金昇实业在顺延年度的承诺净利润以置入资产评估报告认定的卓郎智能相应年度预测净利润为准。
1、补偿主体
本次业绩承诺及补偿的主体为金昇实业。
2、补偿方式
金昇实业应首先以其因本次重组获得的上市公司股票进行补偿，前述股份不足补偿的，由金昇实业以从二级市场购买或其他合法方式取得的上市公司股票进行补偿。当股份补偿总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的90%后，将由金昇实业以现金补偿。
3、补偿数量
当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润－截至当期期末累积实现净利润）业绩承诺期间各年度承诺净利润总额卓郎智能100%股权作价－累积已补偿金额。
当期股份补偿数量=当期补偿金额本次股份发行价格。
当期现金补偿金额=（当期股份应补偿数量－当期股份已补偿数量）本次股份发行价格。
如出现转增股本、分配股利等情况，股份补偿数量会做出相应调整。
这个补偿方案的核心在于尽量只赔股份不赔钱，为什么这样设计？真金白银赔不起啊，风险太大。这种补偿方式在上市公司并购重组中不是个例，可以算是一种普遍采用的方法，最大限度避免现金补偿，降低风险。例如：
三、总结
每一个借壳方案都很独特，相比于IPO标准化的流程，借壳方案每一步都需要精心打磨，既要考虑不同参与方的利益诉求，又要满足合规性的要求。在不同主体之间沟通协调、妥协、调整，再妥协、再调整。同时，借壳上市不仅牵涉的主体多，中介机构的数量也要远大于IPO、再融资等其他投行项目。在卓郎智能借壳新疆城建的案例中，参与其中的国内中介机构就多达十家。
聘请国开证券有限责任公司本次重大资产重组的独立财务顾问（后更换为中天国富证券），聘请中审华寅会计师事务所（特殊普通合伙）、普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）担任公司本次重大资产重组的审计机构，聘请北京国融兴华资产评估有限责任公司、中联资产评估集团有限公司担任本次重大资产重组的评估机构，聘请北京市中伦律师事务所、新疆天阳律师事务所及霍金路伟国际律师事务所驻北京代表处担任公司本次重大资产重组的专项法律顾问，聘请国海证券股份有限公司为上市公司资产置出、承接及国有股转让专项财务顾问，协助办理本次重大资产重组的相关事宜。
这还仅是国内的部分，由于卓郎智能拥有大量的海外业务及资产，还要聘请当地的中介机构参与尽调。如何协调众多中介机构的工作，对主办券商来讲也是一个不小的考验。
来源：老管投行
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