每经记者 谢欣 实习记者 唐//www.58yuanyou.com宗全 每经编辑 吴永久
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黄金价格从6月份开始就跟“开挂”了一样，寻找黄金涨价的受益股，一直就是A股市场的投资逻辑之一。在不少投资人士的认知中，黄金涨价利好黄金板块，黄金首饰业也常常随之受益。
果然如此吗？《每日经济新闻》记者研究发现，A股上市公司中，有一家经营珠宝的公司是个另类，在6月启动的黄金牛市中，公司并没有因为黄金涨价而受益。半年报显示，这家公司净利润竟然亏损了近3000万元。同时，研究进一步发现，金价越涨，萃华珠宝的净利润亏损的可能性不减反增，成为黄金牛市的受伤者。这背后是什么原因呢，《每日经济新闻》记者对此进行了详细调查。
众所周知，最近黄金涨势如虹，背后是市场对风险的深深担忧，在美联储降息预期之下，黄金一是被避险需求推动，二是被通胀预期推动，两种预期交替发力，黄金价格震荡走高。
具体来看，上海黄金交易所（以下简称上金所）的现货黄金AU99.99收盘价格（以下简称金价），从2018年12月28日的284.60元/克一路上升，2019年6月28日，又是一个周末，当日金价收盘在314.43元/克，期间上涨29.83元，涨幅10.48%。
2019年8月27日，金价收盘在355.72元/克，相对2019年6月28日，又涨了41.29元/克，期间涨幅13.13%；相对于2018年12月28日收盘，金价涨了71.12元/克，期间涨幅24.99%。
请注意10.48%和24.99%这两个数字，对萃华珠宝这家公司来说，会特别重要。
陷入麻烦：租金业务采购模式
与此同时，2019年5月31日，对于萃华珠宝而言，也绝对是个记忆深刻的日子。
当天的新闻中最重要的一条就是：某位美国大人物“周四表示，他将从6月10日开始对墨西哥的所有进口商品征收5％的关税。”
在此之前，2011年9月6日～2019年5月31日，黄金的价格一直不温不火。
进入6月，黄金价格就突然开始爆发，6月一个月就涨了23.83元/克，涨幅8.19%；7月，金价涨5.10元/克；8月（截至8月27日收盘）涨了36.45元，涨幅11.40%。
市场戏称，这叫“推特牛市”，是人工的，非天然牛市。而萃华珠宝却在这波牛市中扮演了受伤者的角色。
先来了解一下基本资料。萃华珠宝，珠宝首饰行业的“中华老字号”，以黄金饰品为主，兼营铂金饰品、镶嵌饰品等珠宝饰品。以直营店为核心，采用连锁加盟方式经营。截至2019年6月30日，公司共有直营店28家，加盟店437家，同时开展线上销售业务，在几大电商平台都有网店。
接着，重点介绍下萃华珠宝的商业模式。
先看销售模式，第一是直营零售业务，第二是批发业务，也就是公司和加盟商之间的特许经营业务。半年报披露，零售业务的营业收入是17434万元，批发业务营业收入是85957万元，零售业务毛利率19.36%，批发业务毛利率11.11%。
再谈生产模式，公司采用自产、委外加工相结合的方式。半年报披露，自产模式的金额是63963.88万元，占比55.45%，委外加工金额是51380.84元，占比44.55%。
最后谈采购模式，目前公司采用现货交易和租赁业务相结合的采购模式。所谓现货交易，就是“以自有资金从上金所采购黄金原材料”。所谓“租金业务”就是“在银行综合授信额度内向银行租赁黄金，在合同期内再以自有资金从上海黄金交易所采购黄金并将黄金提货单转交给银行以偿还前期租赁的黄金。”
正是这个“租金业务”模式让公司陷入了麻烦。
多位券商和期货人士向《每日经济新闻》记者表示，租金业务模式的特点就是“借金还金”，跟“融券卖空，买券轧平”的“融券做空”操作非常类似。
投资者所熟悉的“融券”，实际上就是一种做空模式。如果价格下跌，融券就有利可图，如果价格上涨，融券就会产生亏损。该原理套用到“租金业务”上，如果从银行“融金”借入黄金，当黄金价格下跌后买入黄金归还给银行，差价就是企业的利润。如果价格上涨之后，差价就是企业的损失。
根据公司披露的半年报显示，“萃华珠宝所有权或使用权受到限制的资产中货币资金期末账面价值 224,605,093.36元。受限原因：租借黄金保证金、银行承兑汇票保证金、交易所开户保证金、银行网上商城保证金、支付宝信用保证金截止期末处于冻结状态。其中，72,569,504.89 元系公司租借黄金保证金。”
如果用这个保证金余额72,569,504.89元除以交易性金融负债的余额810,286,110.00元，得出保证金比例为8.96%。熟悉期货投资的朋友都知道，这个保证金水平跟期货交易的保证金比例基本相当。
一位期货人士告诉记者，这个比例表明萃华珠宝是在变相地用杠杆做空黄金，如果方向错了，要遭受合同金额百分之百比例的损失。如果做对了方向，就是十倍以上的杠杆收益。
很遗憾，在6月的黄金牛市中，萃华珠宝的方向做反了。
建仓成本是多少？
萃华珠宝半年报显示：“深圳萃华以全部应收账款作为质押、以价值不低于人民币4亿元的黄金珠宝首饰存货作为抵押担保，并由深圳翠艺、本公司、郭英杰、郭裕春、郭琼雁承担连带保证责任，从中国建设银行股份有限公司深圳市分行获得自2018年11月5日至2019年9月25日，总额度为人民币2.2亿元的贷款额度。
“截至2019年6月30日止，深圳萃华向中国建设银行股份有限公司深圳市分行在上述授信额度下的贷款和黄金租赁情况如下：无贷款余额。黄金租赁余额19,552.04万元，其中，4,542.08万元借金的租赁期间为2019年1月10日至2020年1月10日；537.64万元借金的租赁期间为2019年1月17日至2020年1月17日；5,676.80万元借金的租赁期间为2019年1月11日至2020年1月10日；8,795.52万元借金的租赁期间为2018年11月7日至2019年11月7日。”
《每日经济新闻》记者注意到，从银行贷款，租赁这批黄金时，金价分别是275.22元/克（2018年11月7日）、283.84元/克（2019年1月10日）、283.20元/克（2019年1月11日）、283.10元/克（2019年1月17日）。
半年报披露：“报告期内，租金业务的采购数量是1,827,000.00克，采购金额52,117.57万元。”
由此，不难计算出租金业务的采购成本为285.26元//www.58yuanyou.com/克，与上述时间点的金价基本上契合，这个基本可以判断为借入黄金的成本。
到底被套了多少？
黄金，这波“推特牛市”于6月正式启动，到底给萃华珠宝带来了多大的影响呢？
最新披露的半年报显示，截至2019年6月30日，交易性金融负债余额为810,286,110.00元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债在2018年12月31日的余额为650,880,200.00元。
“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”比较晦涩，简单地讲：
1、“黄金租赁”也就是前文说的“租金业务”，在会计处理上确认为“负债”；
2、因为“负债”的余额随金价波动，所以计量的时候采用公允价值，所谓的公允价值就是上金所的金价，由于是市场海量交易形成的价格，在市场上具有定价基准的性质，珠宝行业称之为基准价，也就是成色99.99%的黄金现货收盘价；
3、金价每天都在波动，所以每到月底做报表的时候，就要用金价对负债进行重新计量，金额的变动就要计入当期的损益，也就是赚了、赔了都要体现在利润表上；
4、在萃华珠宝的财务核算中用“金融负债”这个科目核算。
从数据看，2019年6月30日这个时点，金融负债科目的余额大约是8.1亿元。2018年12月31日这个时间点，金融负债的余额大约6.5亿元，半年增加了1.59亿元。
注意，这个是负债，这也意味着，静态上看公司的债务规模扩大了1.59亿元。
虽然原料金涨了，但是公司加工的金饰品价格不是也涨了XyApl么？两个都涨，是不是就可以对冲风险呢？
萃华珠宝在半年报对此也给出了相应地解答：“当黄金价格上升时，黄金租赁业务将给公司带来投资损失和公允价值变动损失，如公司自有黄金饰品存货的售价因市场竞争原因无法上调或上调后导致存货周转水平下降，自有黄金饰品存货因黄金原料价格上涨而产生的收益增加额将无法弥补黄金租赁业务带来的损失。”
一位从事珠宝行业的人士向《每日经济新闻》记者表示：珠宝饰品存货销售是需要时间的，即变现成收入需要时间，在抵消公司的黄金租赁业务的损失，存在期限错配的问题，除非时间无限长。
萃华珠宝亏损了多少？
萃华珠宝到底亏了多少，仅仅凭静态数据无法判断，因为公司在持续经营，不断地有公允价值变动演变成亏损，又不断地有“租金业务”演变成金融负债。只能依据公司的财报数据。
半年报披露，“投资收益-26,048,810.48元，去年同期为6,406,586.10 元，同比幅度为-506.59%。公司称，主要由于黄金价格波动所致，本期黄金价格呈波动上升趋势，还金时黄金价格远高于借金时价格，导致投资收益减少。”
“公允价值变动收益-46,333,411.60元，去年同期是3,989,392.43元，同比幅度为-1,261.42%。半年报中表示，主要由于黄金价格波动所致。2018年12月28日上海黄金交易所AU9999收盘价为284.60元/克，2019年6月28日上海黄金交易所AU9999收盘价为314.43元/克，黄金价格呈上涨趋势，导致本公司因黄金租赁业务计提公允价值变动收益发生变化，公允价值变动收益减少。”
前述期货人士对此进行了计算并向记者表示：这两段话的意思是“已经还了的黄金”亏损了2605万，“没有还的黄金”浮亏了4633万元。
如果您以为这就是事实的全部，那就又错了。因为，半年报只截至2019年6月30日。而在随后的7月和8月，金价也是涨个不停。7月涨了5元，8月涨了36.45元。中报披露的，公司亏损几千万，只是计算了6月及6月以前的涨幅影响。
6月金价涨了23.83元，6月之前长达几年金价都表现欠佳。公司在2019年1月10日建仓之后，直到5月31日，几个月的时间对萃华珠宝来说，都是岁月静好，不知道公司有没有考虑过防范风险的事。
跟8月的涨幅比起来，6月的涨幅8.19%还算温柔的。截至8月27日收盘，月涨幅已经11.4%。而这部分公允价值变动还没有体现出来。别忘了，租赁黄金是有利息的，这部分损失也要包含在内。半年报披露，黄金租借计提利息期末余额3,519,686.11元，期初余额1,216,600.77元，利息支出从120多万增加到350多万元。
萃华珠宝半年报披露的营业收入是10.92亿元，比去年同期下降14.25%，去年同期为12.73亿元；归属于上市公司股东的净利润为-2962.83万元。扣除非经常损益的净利润为-2839.79万元，去年同期扣非净利为3911.69万元，比去年同期下滑172.60%；经营活动产生的现金流量的净额为1.45亿元，去年同期是517.10万元，比去年同期增加了2702.15%。
公司半年报解释，主要是因为2019年上半年黄金价格受国内外政治、经济形势影响，金价一直呈持续上涨趋势，尤其4~6月份，黄金价格从282.00元/克涨至314.43 元/克，导致本公司因黄金租赁业务计提公允价值变动收益发生变化，公允价值变动收益减少。
半年报披露，公司管理费用19,894,983.84元，比去年同期增加了10.93%；公司财务费用41,836,221.42元，比去年同期增加了18.70%。
从上述XyApl几组指标不难发现，公司呈现营业收入下降，费用上升，对外采购减少的特征。公司的业务处在收缩状态。
关键的现金流
《每日经济新闻》记者注意到，几个时间点对萃华珠宝很重要。
2019年9月25日，2.2亿元的贷款额度到期；2019年11月7日，8,795.52万元黄金租赁到期；2020年1月10日，4,542.08万元黄金租赁到期；2020年1月10日，5,676.80万元黄金租赁到期；2020年1月17日，537.64万元黄金租赁到期。
萃华珠宝半年报披露，可随时用于支付的银行存款期末余额312,464,497.94元，跟期初余额323,530,460.43元相比，同样处于收缩状态。这组余额，无疑传递出现金流对萃华珠宝的重要性。
截至2019年6月30日，交易性金融负债余额超过8个亿。截至记者发稿，金价是355.72元/克，相对于报表做账时的314.3元/克，又涨了41.42元/克。如果合同没有取消，如果借金的数量没有减少，交易性金融负债规模远远大于6月30日的规模了。
黄金会不会继续涨？没有人知道，涨多少更没人知道。
公司租赁的这批黄金就好像是个吞金的怪兽，不停地消耗着萃华珠宝的宝贵现金流。现金流安全，公司就安全。《每日经济新闻》记者发现，提原由网高“存货周转水平”对萃华珠宝来说犹如救命稻草一般，只有尽快在黄金上涨过程中完成存货变现，公司的现金流才是安全的。事实上，半年报中已显示公司积极提高销售的迹象，不妨来看一看：
一：报告期公司的销售费用43,216,449.38元，比去年同期增加了40%，公司解释称，销售人员薪酬增加及业务宣传费增加所致。
二：经营活动产生的现金流量净额144,900,443.66元，比去年同期增加了2,702.15%，公司解释称，主要由于本期对外采购减少所致。
三：其他业务营业收入58,017,348.76元，占收入比重5.31%，同比增加128.07%。公司财报称，主要是由于销售原材料较上年同期增加。
四：其他营业收入69,615,328.51元，占收入比重6.38%，同比增加73.79%。公司财报说，主要是由于加盟费增加。
显然，公司正在积极地促销、减少对外采购、变卖原材料、增加加盟费收入……
只有手上有足够的资金，企业才有时间慢慢地把黄金饰品销售出去，毕竟随着金价上涨，公司的销售收入也会增长。或许，我们可以期待中国大妈再次出手。
除了指望中国大妈以外，萃华珠宝还需要带着钱袋来的“白衣骑士”。
8月23日，萃华珠宝发布公告，拟以筹划发行股份、可转换债券及支付现金相结合的方式购买钻明钻石股份有限公司（以下简称钻明钻石）51%股权。标的资产的预计交易作价暂定为18,360万元。
8月27日，《每日经济新闻》记者拨通了萃华珠宝相关负责人的电话，但是对方称“都以董秘说的为准”。记者又问，对于黄金租赁业务，公司是否有套期保值等风险防范措施，对方回答“都有，都有”。记者进一步追问，为什么报表显示上半年业绩下滑那么多？如果有风险防范措施，为什么报表没有披露？对方回答“公告里面都有具体说明，如果有什么不明白，具体可以问我们的董秘”。但是，记者拨通了董秘的座机电话，电话无人接听。
一位跟萃华珠宝比较熟悉的业内人士对记者表示，萃华7月份在股市套利了一把，应该可以弥补一部分亏损。另外，旧料回收调换业务应该也可以充抵一些。期货他们是否有操作，我们也不是很清楚。他说：“每个企业都不同，都有一些手法去操作，杜绝或者避免这种风险。”
成都一家期货公司的研究员对《每日经济新闻》记者表示，租赁就是对黄金的做空，至少是在赌黄金不涨，既然行情看反了亏损也就难免。
8月26日，国泰君安零售訾猛团队发布黄金珠宝行业研究报告，中美贸易摩擦再度升温，国内黄金价格刷新年内最高价格；从已公布黄金珠宝企业中报来看，经销商对于2019年黄金热销反应较为积极，金价上行对经销商、珠宝企业盈利提升带动作用显著，重视黄金珠宝个股业绩、股价弹性。金价持续上行，黄金珠宝显著受益。
