债研君寄语：
目前我国资产证券化产品主要有银保监会主管的信贷ABS、证监会（交易所）主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据（ABN），还有少量的保险机构资产支持计划。截至目前，资产证券化产品体量已达1.9万亿，其中企业ABS有1.14万亿，信贷ABS有0.69万亿。
当前的监管环境利好ABS的发展，各方参与ABS的积极性较高。
1. 资产证券化业务被排除在资管新规外，为非标转标提供了可行的途径，未来发展必将加速。
2. 从银行信贷ABS的角度而言，监管下资金有回表需求，面临资本金和信贷额度有限的问题，资产证券化可助银行腾挪信贷空间，信贷ABS和银登中心挂牌转让目前是相对可行的方法。
3. 从企业ABS角度看，当前融资环境偏紧，企业通过发行ABS让渡存量债权/收益权资产，得以将存量资产变现，获得原有的信贷和债券融资之外的融资渠道。
各类机构投资ABS产品的机会与风险。
1. 银行自营投资ABS仍有高性价比。银行自营资金投资ABS最低可只计提20%的风险权重，性价比较高。
2. 理财接次级模式被监管。
3.基金投资ABS的需求渐起。
4. 其他ABS市场的参与者。券商资管账户主要投资企业ABS，是交易所市场的重要参与者。信托、券商自营投资ABS的规模还比较低，年初《保险资金运用管理办法》扩大了保险资金可投资的产品范围，可以投资标准化ABS产品，未来需求有望增加。
以上来自海通宏观债券研究，有ABS项目请添加债研君微信ibonds1合作共赢。近期ABS项目风险频出，如何承揽承销一个好的ABS项目，事后又没啥风险，这才是大家想看到的。
来源：结构主义
作者： Benlovehong
今天想跟大家聊聊，最近比较困扰我的一个问题。
先从一个案例讲起。
Z公司作为原始权益人，以基础设施收费收益权为基础资产，开展ABS融资。
G券商作为管理人，与投资者签署《认购协议》，发行资产支持证券，设立资产支持专项计划。
G券商与Z公司签署了《资产买卖协议》，购买基础资产。
Z公司将收费收益权转让给G券商，实现了融资，项目成功落地，券商也赚到管理费。
可皆大欢喜的局面并没有持续多久，交易所一次日常的现场检查，就让项目现了原形。
原来，基础资产现金流完全是虚假的，连特许经营许可证、银行流水等等，都是伪造的。
换句话说，投资者交给G券商的真金白银，都被G券商拿来买了空气。
而券商、会计师、律师等等，别说勤勉尽责了，连实地尽调都没去过。
——事实清楚、证据确凿，中介机构倒了大霉，可确实是活该，罪有应得。
这里，得先回顾下“二十四”字办案方针：
事实清楚、证据确凿、定性准确、处理恰当、手续完备、程序合法。
办案嘛，总得有始有终，前两个目标已经达到了，但是如何达到后面几个目标，很让人犯难：
就拿“定性准确”来说吧。
Z公司作为原始权益人，以及直接受益人，嫌疑最大，肯定是跑不掉了，但该如何定性呢？
是欺诈发行吗？
来看看“欺诈发行股票、债券罪”的定义：
《刑法》第一百六十条：欺诈发行股票、债券罪，是指在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。
我之前在《是“发行人”还是“原始权益人”？》中也提到过，在现有《证券法》的框架下，资产支持证券并不属于“证券”。
这里所谓的“发行”，主要就是指股票、债券这些“证券”的发行行为。资产支持证券的“发行”，并不在上述规定的范围之内。
——欺诈发行，看样子是不行了。
可是，既然Z公司签署的是《资产买卖协议》，TCsgu作为卖方，并没有诚实守信，所以就能够找到另一个罪名：合同诈骗罪。
《刑法》第二百二十四条：合同诈骗罪是指以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，采取虚构事实或者隐瞒真相等欺骗手段，骗取对方当事人的财物，数额较大的行为。
在《资产买卖协议》中，Z公司作为卖方的行为，细想起来，确实适用于这一条。
因此，在现有法律框架下，最后应该是以“合同诈骗罪”移交司法。
Z公司的定性问题解决了，可是对G券商的行为，又该如何定性呢？
G券商面对完全虚假的基础资产，连最低程度的注意义务都没有尽到，作为管理人，募集资金，向Z公司购买基础资产，结果买到了空气，导致了投资者重大损失，又应该承担什么责任呢？
要知道，证监会在《资产证券化业务管理规定》中说的清楚，管理人（本案中的G券商）是资产支持证券的“发行人”，G券商发行资产支持证券，忽悠投资者的钱，拿来买了空气，算不算是“欺诈发行”呢？
铺垫挺多，有点啰嗦，现在才引出今天真正想说的困惑：
ABS业务，到底算是资管业务？还是投行业务？
这是非常重要的基础逻辑问题，只不过大多数人并没有太注意。
我想从几个方面来谈谈：
第一，立法层面
《证券法》里的证券，只包括了股票和债券，并不包括资产支持证券。
交易所ABS业务规则体系的法律层级，还是偏低的，只是证监会的部门规范性文件，对此作了规定，上位法依据不足。
《管理规定》第一条列举了上位法：
第一条 为了规范证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展资产证券化业务，保障投资者的合法权益，根据《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规，制定本规定。
并且，资产支持专项计划，属于证券公司资产管理计划的范畴。
因此，从规则体系的角度上看，交易所ABS业务，应该算是证券公司的资产管理业务。
但是，证监会后来又发布了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，里面提到：
本指引所称证券公司投资银行类业务是指：
（一）承销与保荐；
（二）上市公司并购重组财务顾问；
（三）公司债券受托管理；
（四）非上市公众公司推荐；
（五）资产证券化等其他具有投资银行特性的业务。
资产证券化业务，又被划为了投资银行业务。
一会儿资管、一会儿投行，可见，监管机构也挺矛盾。
第二，业务逻辑层面
投资银行业务，是传统的“卖方”业务，投资银行作为sell side，需要履行信息披露、风险揭示的义务，只要投行勤勉尽责，那么证券投资风险，是由投资者自行承担的；
资产管理业务，则大不相同，这是典型的“买方”业务，资产管理人作为buy side，需要切实履行信托责任（fiduciary duty），为客户的利益进行投资决策。
而在交易所ABS业务中，我们在管理人身上，同时看到了买方和卖方的角色：
券商作为卖方，开展尽职调查、信息披露，基于SPV架构把基础资产转化成证券，充分揭示风险，向投资者推介资产支持证券——这是投行逻辑；
券商又同时作为管理人（受托人），投资者将资金交付（信托）给管理人，管理人通过资产管理计划的形式，投资于基础资产——这是资管逻辑；
我们知道，买方和卖方的角色，一般情况下，是不能由同一人担任的——这是明显的利益冲突。
现实中，这种矛盾却实实在在的出现了，而且存量还不小，时至今日已经有2万亿。
利益冲突的风险，可以很大，只是在强监管下，市场才没闹出太多幺蛾子。
而一旦监管缺失，P2P公司构造虚假融资需求进行自融的例子，就是这种利益冲突之下，最坏的例子。
第三，ABS项目中，中介机构（律师、会计师、评级公司、评估公司）的费用，应该谁来出？
这个问题也很重要，因为关系到，中介机构的报告，到底应该对谁负责的问题。
如果是投行业务，那么ok，融资人来承担中介机构费用，逻辑上应该没有问题。
但如果是资管业务，中介机构费用，包括管理人的费用，从资管产品中出，才更为合理。
比如，信托公司收取的信托报酬，就是由信托计划承担的。
同样的//www.58yuanyou.com，你也从没见过债券公募基金的管理费，是由债券发行人来承担的吧？
但是，现在有些ABS项目，计划管理费收的很少，甚至不收，管理人通过向融资TCsgu人收取财务顾问费、承销费的方式，来实现收入——这种现象还非常普遍。
这样的安排，是不是也存在一些利益冲突呢？
第四，解决利益冲突TCsgu问题，强监管是良药吗？
上面这些困惑，我跟很多人聊过，很多人觉得我多虑了。
因为大家都觉得，不用担心，还有证监会呢，大家都是持牌金融机构，不敢瞎搞的。
我们确实要//www.58yuanyou.com感谢证监会，正是在强监管之下，利益冲突问题才没有对市场造成很大的负面影响。
但是，强监管并非一劳永逸，它也有副作用。
如果我们只是在监管层面，而非立法层面，处理利益冲突问题，就可能导致一个不断收紧的循环：
监管机构走到前台，替投资者做主，行政手段部分取代了司法手段，利益冲突的后果，就会由监管机构来承担；
那么，监管机构的解决方案无非是，出台更加严格的监管措施；
金融机构就会执行更加严格的监管规定。
市场也就继续收紧，而市场机构的主动性、以及市场活力，也就受到进一步抑制。
最后，“万事找监管、监管管万事”，就会成为所有人的思维惯性。
今天这篇，算是抛砖引玉，很多问题说的不一定对，只是希望能够把自己的困惑写出来，和大家讨论一下。
希望大家在文后留言，分享自己的想法。
